Parket bij de Hoge Raad, 31-05-2005, AR8021, 01003/04 E

Griffienr. 01003/04 E

Mr. Wortel

Zitting:14 december 2004

2. Namens verzoeker heeft mr. D.R. Doorenbos, advocaat te Amsterdam, acht middelen van cassatie voorgesteld.

Bij arrest van gelijke datum heeft het Hof verzoeker een maatregel ter ontneming van wederrechtelijk verkregen voordeel opgelegd. Ook tegen dat arrest is cassatie ingesteld. Inzake dat cassatieberoep, bij de Hoge Raad bekend onder griffienummer 00896/04 P, concludeer ik heden eveneens.

3. Ten laste van verzoeker is bewezenverklaard dat

"hij in de periode van 19 maart 1998 tot en met 21 april 1998 telkens te Amsterdam, beschikkende over voorwetenschap als bedoeld in artikel 46, derde lid van de Wet toezicht effectenverkeer 1995, transacties heeft bewerkstelligd in effecten die toen waren genoteerd aan een op grond van artikel 22 van de Wet erkende en in Nederland gevestigde effectenbeurs, te weten de Amsterdamse Effectenbeurs (AEX), terwijl uit die transacties telkens enig voordeel kon ontstaan, immers heeft verdachte

4. Deze bewezenverklaring is gegrond op art. 46 Wet toezicht effectenverkeer 1995 (hierna: Wte 1995), welke bepaling ten tijde van het bewezenverklaarde feit luidde, voor zover hier van belang:

"(lid 1) Het is een ieder verboden om, beschikkende over voorwetenschap, in Nederland een transactie te verrichten of te bewerkstelligen in effecten die zijn genoteerd aan een op grond van artikel 22 erkende effectenbeurs, indien uit de transactie enig voordeel kan ontstaan.

(...)

(lid 3) Voorwetenschap is bekendheid met een bijzonderheid omtrent de rechtspersoon, vennootschap of instelling, waarop de effecten betrekking hebben of omtrent de handel in de effecten:

a. waarvan degene die de bijzonderheid kent, weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat zij niet openbaar is en dat zij niet zonder schending van een geheim buiten de kring van de geheimhoudingsplichtigen kan komen of is

gekomen; en

b. waarvan openbaarmaking, naar redelijkerwijs is te verwachten, invloed zal hebben op de koers van effecten.

(...)"

5. In de bestreden uitspraak is onder "Nadere bewijsoverweging" overwogen:

"De raadsman betoogt in zijn pleitnota dat de tenlastegelegde en door de rechtbank bewezenverklaarde bijzonderheden niet koersgevoelig zijn (hoofdstuk II) en vervolgens dat zij niet meer koersgevoelig waren ten tijde van de transacties van verdachte, nu de desbetreffende informatie in de kern al enkele weken voordien door de markt verwerkt was (hoofdstuk IX). Tot slot heeft de raadsman betoogd dat, ook al waren de bijzonderheden ten tijde van het handelen van verdachte openbaar gemaakt, die openbaarmaking geen relevante invloed zou hebben gehad op het koersverloop. De raadsman heeft het hof verzocht om, voor het geval dat het hof op dit laatste punt tot een ander oordeel zou komen, een deskundige aan te wijzen om het hof voor te lichten over de mate waarin de koers van het (certificaat van) aandeel [A] n.v. gereageerd zou hebben op publicatie van de tenlastegelegde bijzonderheden.

8. Ook de wetgever is dit standpunt toegedaan. In de Memorie van Toelichting op het hierna (naar aanleiding van de laatste twee middelen) te noemen wetsvoorstel strekkende tot implementatie van Richtlijn 2003/6/EG is opgemerkt:

"Overigens kan een bijzonderheid bestaan uit diverse omstandigheden die tezamen een bijzonderheid in de zin van artikel 46, vierde lid, opleveren. Aan de diverse omstandigheden gezamenlijk wordt de eis van significante invloed op de koers gesteld."(1)

Uiteraard heeft deze opmerking betrekking op een nog in te voeren wetsbepaling, maar ook volgens het wetsvoorstel zal in het vierde lid van art. 46 Wte 1995 worden gesproken over "een bijzonderheid". Daarom kan naar mijn inzicht worden aangenomen dat de Minister van Financiën mede het oog heeft op de "bijzonderheid", genoemd in het derde lid van het in deze zaak toepasselijke art. 46 (oud) Wte 1995.

11. Het lijkt mij volstrekt redelijk om dit inzicht in deze, met elkaar samenhangende, gegevens aan te merken als wetenschap van een (vertrouwelijke) bijzonderheid die bij openbaarmaking de koers kan beïnvloeden, en dus als voorwetenschap.

Een gevaar van rechtsonzekerheid kan ik hier niet in zien. De insider moet in staat worden geacht de hem bekende gegevens met elkaar in verband te brengen, en het koersgevoelige karakter van de gecombineerde gegevens te onderkennen. Daarom meen ik dat het in dit middel verdedigde standpunt handhaving van de verbodsnorm zonder redelijke grond zou bemoeilijken.

12. Evenmin kan ik de stelling volgen dat het Hof de grondslag van de tenlastelegging heeft verlaten.

In de toelichting op het middel wordt betoogd dat de steller van de tenlastelegging, zo hij van oordeel was dat slechts de combinatie van de genoemde omstandigheden als voorwetenschap is te beschouwen, die omstandigheden ook als één bijzonderheid had moeten omschrijven.

13. Hier wordt naar mijn inzicht betekenisloze semantiek bedreven.

De tenlastelegging, zoals opgenomen in de inleidende dagvaarding, maakt melding van "een of meer bijzonderheden", die aan elkaar verbonden zijn met "en/of". Ook in de daaropvolgende tekst wordt gesproken van "bijzonderheid/heden". Ten gevolge van een in hoger beroep toegelaten wijziging is na "en terwijl openbaarmaking van die bovenomschreven bijzonderheid/heden naar redelijkerwijs was te verwachten" ingevoegd: "afzonderlijk en/of in onderlinge samenhang beschouwd".

15. In de toelichting op het middel wordt verder uit HR NJ 2003, 710 afgeleid dat, indien een (op art. 46 Wte 1995 gegronde) tenlastelegging verschillende bijzonderheden betreffende een fonds noemt, die bijzonderheden elk afzonderlijk moeten worden beoordeeld en getoetst aan de wettelijke definitie van voorwetenschap.

Dat is in dit arrest niet te vinden. Daarin heeft de Hoge Raad slechts vastgesteld dat de bewezenverklaring drie op zichzelf staande bijzonderheden noemde, tussen welke bijzonderheden het Hof "en/of" had laten staan, terwijl de bewijsmiddelen niets inhielden met betrekking tot wetenschap van de verdachte omtrent twee van de drie bijzonderheden.

17. Het tweede middel houdt in dat uit de gebezigde bewijsmiddelen niet is af te leiden dat verzoeker op de hoogte is geweest van de bijzonderheid

"dat in de Raad van Commissarissen en de directie van [A] n.v. een brief is besproken van een aantal grootaandeelhouders waarin zij hun ongenoegen uiten over de tegenvallende resultaten van [A] N.V. en daarover overleg willen voeren met de directie en de Raad van Commissarissen van [A] n.v."

18. Bedoelde brief is als bewijsmiddel 10 tot bewijs gebezigd. De brief, gedateerd 6 januari 1998, is gericht aan [betrokkene 3], voorzitter van de Raad van Commissarissen van [A] NV en ondertekend namens [D] BV, [E] NV, [F] NV, [G] NV, [B] BV en [H] NV. De inhoud van de brief is als volgt weergegeven:

"Ondergetekenden vertegenwoordigen een belang van ca. 50% van het totale uitstaande aandelenkapitaal [het Hof begrijpt dit als: van [A] NV]. Al enige jaren laten de resultaten van [A] bij een stijgende omzet een teleurstellende ontwikkeling zien. De oorzaken hiervan lijken het gevolg van het investeringsbeleid en de focus van de onderneming. Het management is de afgelopen jaren niet in staat gebleken de potentiële mogelijkheden van de onderneming te realiseren. De bijeenkomst van grootaandeelhouders op 16 december 1997 heeft ons niet gerust gesteld."

19. Voor het bewijs is voorts gebruik gemaakt van een verslag van een bijeenkomst van de Raad van Commissarissen en de directie van [A] NV, gehouden op 16 maart 1998 (bewijsmiddel 7).

Bij dit overleg waren onder anderen [betrokkene 3], [betrokkene 1] en verzoeker aanwezig. Uit dit verslag blijkt dat een brief van DTG is besproken, waarin is aangekondigd dat DTG samenwerking met [A] NV zocht en een bod op alle uitstaande aandelen niet uitsloot.

Het verslag maakt geen melding van de brief van aandeelhouders gedateerd 6 januari 1998. Wèl is vermeld dat [betrokkene 3] de directie had verzocht een draaiboek op te stellen voor geval een onvriendelijk bod zou komen.

Overigens heeft het Hof in een nadere bewijsoverweging vastgesteld dat DTG staat voor [B] BV.

20. Een verklaring van verzoeker is als bewijsmiddel 1 aldus weergegeven, voor zover hier van belang:

"In april 1997 ben ik bij [A] gaan werken als financieel directeur.

In februari 1998 hoorde ik van [betrokkene 1] (het hof begrijpt telkens: [betrokkene 1]) dat DTG interesse had in de diamant-afdeling van [A]. Ik heb vlak vóór 16 maart 1998 een globale berekening met betrekking tot DTG gemaakt om te kijken wat ze voorstelden. Ik vond zelf niet dat ik de aankondiging van DTG in de brief van 12 februari 1998 openlijk mocht vertellen. Ik heb niet met anderen over de brief van DTG gesproken. Als functionaris houd je bepaalde zaken binnen de directiekamers. We moesten de brief van DTG van 12 februari 1998 wel serieus nemen, onder andere met het oog op de gesprekken met de Raad van Commissarissen en het gemor onder de aandeelhouders (het hof begrijpt: de aandeelhouders, genoemd in bewijsmiddel 9). DTG was na [betrokkene 1] de grootste aandeelhouder. (...)"

De verwijzing naar bewijsmiddel 9 is duidelijk een misslag. Er kan geen misverstand over bestaan dat het Hof heeft gedoeld op bewijsmiddel 10.

21. Een verklaring van [betrokkene 1] is als bewijsmiddel 4 aldus weergegeven:

"Op 12 februari 1998 ontving [A] een brief van DTG waarin zij een samenwerking voorstelde. De eerste daaropvolgende vergadering van de Raad van Commissarissen was op 16 maart 1998. Het kan niet anders of ik heb het samenwerkingsvoorstel van DTG tussen 12 februari 1998 en 16 maart 1998 besproken met [verdachte] [verzoeker, JW].

(...) Bij deze vergadering was [verdachte] aanwezig. (...)."

22. De brief van [B] BV gedateerd 12 februari 1998 is als bewijsmiddel 5 tot bewijs gebruikt. Zij houdt in, voor zover hier van belang:

"Wij zijn van mening dat het zinnig is om op korte termijn te overleggen over een mogelijke samenwerking tussen onze ondernemingen. Wij hebben goede redenen om aan te nemen dat zo'n samenwerking de instemming zal hebben van een belangrijke groep van de certificaathouders. Het is denkbaar dat zo'n verdere samenwerking zou leiden tot een openbaar bod op alle uitstaande aandelen van de N.V. Een dergelijk bod zou passen in onze beleidsplannen, terwijl de financiering daarvoor beschikbaar is.(...)"

25. De vergadering van 16 maart 1998 was een vergadering van commissarissen en directieleden van [A] NV. De vraag is of de bewijsmiddelen voldoende steun geven aan 's Hofs oordeel dat de als bewijsmiddel 10 weergegeven brief van de verontruste grootaandeelhouders aldaar is besproken. Die vraag beantwoord ik bevestigend.

[B] BV is één van de ondertekenaars van die brief. In haar schrijven van 12 februari 1998 heeft deze vennootschap opgemerkt dat zij voor haar samenwerkingsplannen rekende op steun van een belangrijke groep van certificaathouders, waarmee gedoeld moet zijn op houders van certificaten van aandelen [A] NV.

Naar mijn inzicht kan uit de bewijsmiddelen worden afgeleid dat de brief van [B] BV van 12 februari 1998 en de brief van grootaandeelhouders van 6 januari 1998 voor bestuurders en commissarissen van [A] NV zozeer met elkaar samenhingen, ook in verband met het belang dat blijkens het verslag van de op 16 maart 1998 gehouden vergadering aan eerstgenoemde brief is toegekend, dat zij in die bespreking ook de brief van de grootaandeelhouders moeten hebben betrokken.

28. Het derde middel behelst de klacht dat uit de gebezigde bewijsmiddelen niet kan worden afgeleid dat verzoeker ermee bekend was

"dat er besprekingen aangaande een nauwe samenwerking tussen [B] B.V. (D.T.G.) en [A] n.v., danwel een overname door D.T.G. van [A] n.v., gaande waren"

32. Mij dunkt dat ook zulk overleg tussen grootaandeelhouders van een onderneming, alvorens één van hen die onderneming samenwerking en eventueel overname in het vooruitzicht stelt, valt aan te merken als het voeren van besprekingen aangaande die samenwerking of overname.

De bewezenverklaring zal in deze zin verstaan moeten worden, en vindt in de gebezigde bewijsmiddelen voldoende steun.

34. Het vierde middel bevat de klacht dat uit de gebezigde bewijsmiddelen niet kan worden afgeleid dat verzoeker ermee bekend was

"dat de statutair directeur van [A] n.v., [betrokkene 1], op 21 januari 1998 en 6 maart 1998 besprekingen voerde met [betrokkene 2] van [C] S.A. aangaande een mogelijke fusie tussen [C] S.A. en [A] n.v., danwel aangaande een overname van [A] n.v. door [C] S.A.".

36. Verzoekers als bewijsmiddel 1 tot bewijs gebezigde verklaring (hierboven, naar aanleiding van het tweede middel, reeds genoemd) houdt in, voor zover hier van belang:

"[C] is de wereldwijde marktleider in de branche waarin [A] actief is. In het tweede halfjaar van 1997 is al met [C] gesproken over een eventele samenwerking. [Betrokkene 1] heeft destijds contact gehad met [betrokkene 2] (het hof begrijpt telkens: [betrokkene 2]), de vice-president van [C]. Op 9 maart 1998 wordt in een door [betrokkene 1] voor de Raad van Commissarissen vervaardigde notitie van een gesprek (op 6 maart 1998) met [betrokkene 2], [A] als onderdeel van [C] als mogelijkheid geopperd. Dit is ter sprake geweest op de vergadering van 16 maart 1998, waarbij ik aanwezig was."

37. Het door verzoeker genoemde memorandum van [betrokkene 1] gedateerd 9 maart 1998, is als bewijsmiddel 6 aldus weergegeven:

"Op verzoek van [betrokkene 2] heb ik een tweetal vertrouwelijke gesprekken met hem gevoerd. De onderwerpen die ter tafel kwamen waren:

1. Samenwerking in Zuid-Afrika

2. Mogelijke samenwerking in andere delen van de wereld.

[Betrokkene 2] bracht tijdens het tweede gesprek 'samenwerking in een breder verband' naar voren, bijvoorbeeld in Europa en mogelijk wereldwijd. Daarbij zou het huidige [I] opgesplitst kunnen worden in meerdere divisies; bijvoorbeeld technisch diamand, technisch keramisch, grondstoffenproductie, etc. en een '[A]-divisie'. Met andere woorden, de [A]-organisatie zou de 'backbone' moeten worden van een nieuwe organisatie, die zich specifiek richt op de marktsegmenten waarin [A] opereert en naar de mening van [betrokkene 2] zeer succesvol is.

Van [betrokkene 2]'s zijde is nadrukkelijk gesteld dat niets onbespreekbaar is.

Afgesproken is in een volgend gesprek informatie uit te wisselen over de verschillende product-/marktcombinaties om zo een start te maken met het uitwerken van de verschillende opties."

43. Het middel doelt op de hierboven weergegeven bewijsoverwegingen, voor zover daarin is vastgesteld:

"Het is een feit van algemene bekendheid dat de bewezengeachte bijzonderheden in onderling verband beschouwd, die betrekking hebben op een (intensivering van) samenwerking dan wel op een mogelijke overname, althans daarop preluderen, uitermate koersgevoelig zijn."

44. De toelichting op het middel laat zich aldus samenvatten. De Nederlandse jurisprudentie geeft geen richtsnoer betreffende de vraag of "van algemene bekendheid" kan worden verondersteld dat gegevens betreffende (intensivering van) samenwerking of overname de koers zullen beïnvloeden. Daaromtrent heeft zich in de Verenigde Staten wèl rechtspraak gevormd, waarnaar de verdediging in hoger beroep heeft verwezen. Die Amerikaanse rechtspraak is van belang, omdat "insider trading" daarin al veel langer een rol speelt, en omdat de Amerikaanse benadering van "market abuse" in toenemende mate invloed op de Europese opvattingen heeft. De Amerikaanse rechtspraak wijst uit dat "merger discussions" niet per definitie voorwetenschap opleveren. Bovendien blijkt uit de Nederlandse wetsgeschiedenis dat ook onze wetgever de aankondiging van een overname niet zonder meer als een koersgevoelig gegeven beschouwt.

Daarom geeft 's Hofs oordeel dat "van algemene bekendheid is" dat de door hem bedoelde gegevens uitermate koersgevoelig zijn blijk van een onjuiste rechtsopvatting. In ieder geval is dat oordeel onbegrijpelijk.

45. Voor het standpunt van de Nederlandse wetgever verwijst de toelichting op het middel naar de Nota naar aanleiding van het Nader Verslag betreffende het wetsvoorstel dat heeft gevoerd tot aanscherping van art. 46 Wte 1995.(2) In die Nota is, naar aanleiding van het door VNO-NCW ingenomen standpunt dat het verbod van handelen met voorwetenschap geen betrekking moet hebben op enkele situaties, waaronder het geval waarin een vennootschap haar eigen aandelen inkoopt als bescherming tegen een nog niet openbaar gemaakt bod, opgemerkt

"Staat echter nog niet vast dat een overnamebod zal worden uitgebracht, dan hangt het van de mate van zekerheid daaromtrent af of gesproken kan worden van een koersgevoelige bijzonderheid in de zin van artikel 46."(3)

46. De in hoger beroep overgelegde pleitaantekeningen behelzen een bespreking van Amerikaanse jurisprudentie. Daarbij is als "mijlpaal" genoemd een uitspraak van het Supreme Court of the United States van 7 maart 1988, inzake Basic Inc. vs Levinson.

Daaromtrent is in de pleitaantekeningen het volgende opgemerkt. Het Supreme Court heeft vooropgesteld:

"Where (...) the event is contingent or speculative in nature, it is difficult to ascertain whether the "reasonable investor" would have considered the omitted information significant at the time. (...) Merger negotiations, because of the ever-present possibility that the contemplated transaction will not be effectuated, fall into [this] category."

Vervolgens heeft het Supreme Court de centrale vraag nader afgebakend als:

"We face here the narrow question whether information concerning the existence and status of preliminary merger discussions is significant to the reasonable investor's trading decision."

Voor de beantwoording van die vraag heeft het Supreme Court als kader gesteld:

"Whether merger discussions in any particular case are material therefore depends on the facts. Generally, in order to assess the probability that the event will occur, a factfinder will need to look to indicia of interest in the transaction at the highest corporate levels. Without attempting to catalog all such possible factors, we note by way of example that board resolutions, instructions to investment bankers, and actual negotiations between principals of their intermediaries may serve as indicia of interest.

To assess the magnitude of the transaction to the issuer of the securities allegedly manipulated, a factfinder will need to consider such facts as the size of the two corporate entities and of the potential premiums over market value. No particular event or factor short of closing the transaction need be either necessary or sufficient by itself to render merger discussions material."

47. Bij de behandeling in hoger beroep heeft ook de Advocaat-Generaal bij het Hof aandacht besteed aan deze uitspraak inzake Basic Incorporated et al v Max L. Levinson et al (te citeren als 485 U.S. 224, 108 S.Ct. 978; de raadsman heeft een tekstuitgave met literatuurverwijzingen bij de stukken doen voegen).

De Advocaat-Generaal wees op de passage:

"In a subsequent decision, the late Judge Friendly, writing for a Second Circuit panel, applied the Texas Gulf Sulphur probability/magnitude approach in the specific context of preliminary merger negotiations. After acknowledging that materiality is something to be determnied on the basis of the particular facts of each case, he stated:

"Since a merger in which it is bought out is the most important event that can occur in a small corporation's live, to wit, its death, we think that inside information, as regards a merger of this sort, can become material at an earlier stage than would be the case as regards lesser transactions - and this even though the mortality rate of mergers in such formative stages is doubtless high" (...)

We agree with that analysis"

48. Ik vraag nog aandacht voor een vaststelling in (wat wij zouden noemen) het dictum van deze uitspraak, luidende:

"Materiality in the merger context depends on the probability that the transaction will be consummated, and its significance to the issuer of the securities. Materiality depends on the facts and thus is to be determined on a case-by-case basis."

51. Bestuurders en commissarissen van [A] NV werden geconfronteerd met twee partijen die toenadering zochten. Beide partijen hielden de mogelijkheid van overname van [A] nadrukkelijk open.

De daartoe strekkende aankondiging van [B] BV moesten bestuurders en commissarissen wel serieus nemen omdat zij bekend waren met de onvrede van enkele grootaandeelhouders omtrent de resultaten van [A], terwijl [B] BV - dat tot die grootaandeelhouders behoorde - zinspeelde op steun van een belangrijke groep van certificaathouders.

Samenwerking met [C] SA, met de mogelijkheid dat [A] in die veel grotere concurrent zou opgaan, namen bestuurders en commissarissen kennelijk serieus omdat die samenwerking ook in hun ogen tot verbetering van de resultaten (waarover de grootaandeelhouders hadden geklaagd) kon voeren.

52. Kort gezegd: bestuurders en commissarissen zagen, wetende dat grootaandeelhouders op veranderingen aandrongen, de ene toenadering als een ernstig te nemen bedreiging, en de andere toenadering als een begaanbare uitweg uit de problemen. In het ene geval zouden deze leidinggevenden niet kunnen verhinderen dat [A] NV haar zelfstandigheid verloor, in het andere geval zouden zij daar zonodig aan mee willen werken.

Het komt mij voor dat onder deze omstandigheden ook de door het Supreme Court aangewezen feitelijke waarderingen kunnen uitwijzen dat er sprake is van "materiality". Het is waarschijnlijk te noemen dat een "reasonable investor's trading decision" in hoge mate door zulke bijzonderheden wordt bepaald.

's Hofs oordeel dat van algemene bekendheid is dat de in de bewezenverklaring genoemde bijzonderheden, onder de omstandigheden waaronder zij zich voordeden, uitermate koersgevoelig zijn, acht ik niet onbegrijpelijk.

55. Als niet redengevend wordt bewijsmiddel 9 genoemd. Dat is een overzicht van openings- en slotkoersen van [A] NV in de periode van 25 februari 1998 tot 4 maart 1998.

Dit bewijsmiddel dient beschouwd te worden in samenhang met bewijsmiddel 8, een zakelijke weergave van een artikel dat op 27 februari 1998 is gepubliceerd in het tijdschrift BeleggersBelangen.

Aan deze twee bewijsmiddelen heeft het Hof ontleend dat de koers van (het certificaat van) aandeel [A] NV reeds door de publicatie in genoemd tijdschrift, op basis van geruchten, met 18% was gestegen.

Bewijsmiddel 9 is derhalve redengevend.

57. Met een "publicatie op basis van geruchten" heeft het Hof (in zijn hierboven, onder 5, weergegeven bewijsoverwegingen) klaarblijkelijk gedoeld op datgene wat naar gewoon spraakgebruik onder "een gerucht" kan worden verstaan. Dat is: een mededeling die, zoals zij de ontvanger bereikt, twijfel openlaat ten aanzien van haar juistheid en volledigheid.

De als bewijsmiddel 8 weergegeven publicatie in BeleggersBelangen luidt:

"Institutionele beleggers in [A] zijn ontevreden over de gang van zaken en laten dat ook weten. Aangezien branchegenoten het wel redelijk tot goed doen, wordt het tijd voor maatregelen. Maar gevraagd naar wat de oplossing zou kunnen zijn, zwijgen de grote beleggers. De mogelijkheden liggen voor de hand: het wegsnijden van enkele zwakke bedrijfsonderdelen, verbetering/vervanging van het management en een overname door een partij die in de sector wel van wanten weet. In dat verband moet de toetreding van de [B] eind vorig jaar een geschenk uit de hemel zijn. Onder druk van de grootaandeelhouders is er een gerede kans dat ten laste van 1997 een stevige voorziening wordt getroffen om de boel te saneren. Dan zal 1998 waarschijnlijk een overgangsjaar worden en mogen beleggers op 1999 hopen. En hopen op de hulp van DTG. Bij een succesvolle 'turn around' is het aandeel op ƒ 17,- erg goedkoop en een uitdaging voor beleggers met speculatief bloed."

58. Aldus heeft de journalist of redacteur tot uitdrukking gebracht dat zijn/haar bron/bronnen zich niet heeft/hebben willen uitlaten over datgene wat naar zijn/hun inzicht bij [A] zou moeten gebeuren. Het artikel is in zodanige bewoordingen gesteld dat lezers het konden aanmerken als een eigen oordeel van de journalist of redacteur betreffende voor de hand liggende maatregelen, en diens eigen inschatting van de kans op (een voorziening voor) sanering, een en ander gevoed door een niet nader gespecificeerde uitlating uit de kring van institutionele beleggers.

Niet onbegrijpelijk heeft het Hof deze berichtgeving aangemerkt als "een publicatie op basis van geruchten".

60. Bij de behandeling in hoger beroep heeft de verdediging er op gewezen dat (volledige) openbaarmaking van de bewezenverklaarde bijzonderheden in dit geval zeer wel zo een matigend effect op de door geruchten veroorzaakte koersstijging had kunnen hebben, omdat het artikel in BeleggersBelangen onvermeld liet dat [A] niets zag in een samenwerking met, of overname door, [B].

Daarom, zo wordt betoogd, berust de bewezenverklaring op de onjuiste of onbegrijpelijke aanname dat

"indien ten tijde van het handelen van verdachte door een bekendmaking vanuit de betrokken vennootschappen de inhoud van de brieven, besprekingen en verslagen waarvan in de bewezenverklaring sprake is, in de openbaarheid was gebracht, de koers in een niet onbetekende mate verder zou zijn opgestuwd"

62. Hier moet evenwel niet uit het oog worden verloren dat de in de bewezenverklaring genoemde bijzonderheden betreffende [A] NV niet alleen betrekking hebben op de démarche van [B] BV, maar ook op de besprekingen die namens [A] werden gevoerd met [C] SA.

De uit de bewijsmiddelen blijkende koersbeweging na de publicatie in BeleggersBelangen maakt duidelijk dat beleggers grote waarde toekenden aan de interventie van een branchegenoot.

Naar mijn inzicht kon het Hof aannemen dat die positieve waardering van beleggers nog groter zou zijn geweest indien zij kennis hadden kunnen nemen van de besprekingen met [C] SA. Ten eerste omdat [C] blijkens de bewijsmiddelen wereldwijd marktleider was in de branche waarin [A] zich bewoog en het management van [A] de samenwerking met, en het eventueel - gedeeltelijk - opgaan in, [C] gunstig gezind was. Ten tweede omdat de concurrentie tussen twee overnamekandidaten een gunstig effect kan hebben op de prijs die voor het overnamedoelwit wordt betaald.

70. Hieronder zal ik uiteenzetten dat ik in 's Hofs overwegingen het feitelijk oordeel zie dat bij openbaarmaking van de in de bewezenverklaring genoemde gegevens een aanzienlijke of aanmerkelijke koersbeweging te verwachten was.

Niettemin ga ik zo volledig mogelijk op de diverse stellingen in dit middel in. De beoordeling van dit en het volgende middel zal namelijk ook voor andere voorkenniszaken, waarin de betekenis van Richtlijn 2003/6/EG aan de orde komt, van groot belang zijn

74. De op de nationale rechter rustende gehoudenheid zich bij de uitlegging van nationale wettelijke voorschriften te richten op de inhoud van een ter zake doende richtlijn vindt evenwel haar begrenzing in de algemene rechtsbeginselen die deel uitmaken van het gemeenschapsrecht. Tot die algemene rechtsbeginselen behoort het beginsel van rechtszekerheid en het verbod aan wettelijke voorschriften, voor zover die verplichtingen voor particulieren meebrengen, terugwerkende kracht toe te kennen.

Daaruit leidt het Hof van Justitie van de Europese Gemeenschappen af dat een richtlijn uit zichzelf, en onafhankelijk van de nationale voorschriften ter uitvoering daarvan, niet bepalend kan zijn voor de strafrechtelijke aansprakelijkheid van degene die in strijd met de in de richtlijn opgenomen bepalingen handelt, en evenmin deze aansprakelijkheid kan verzwaren.(4)

76. Deze rechtstreekse toepassing van richtlijnbepalingen is te onderscheiden van richtlijnconforme interpretatie. Daarbij wordt aangenomen dat het nationale voorschrift (in deze context de materiële norm en de bijbehorende strafbedreiging) tot uitvoering van de richtlijn strekt, en daartoe ook geschikt is, zij het dat de na te leven rechtsnorm in dat nationale voorschrift zodanig is geformuleerd dat het met de richtlijn beoogde resultaat niet volledig bereikt kan worden. Dan zal het nationale voorschrift zodanig moeten worden uitgelegd dat het (alleen) toepasselijk is op de gedragingen die volgens de richtlijn verboden of juist voorgeschreven zijn. Deze richtlijnconforme interpretatie is niet mogelijk indien de structuur of wezenlijke kenmerken van het nationale voorschrift worden aangetast, of uit de wordingsgeschiedenis van het voorschrift blijkt dat de nationale wetgever nadrukkelijk een andere regeling heeft beoogd.(6)

Overigens is het verschil tussen richtlijnconforme interpretatie en de rechtstreekse werking die aan een nationaal voorschrift zijn rechtskracht ontneemt soms vrij klein, aangezien de buiten toepassing verklaring beperkt kan zijn tot een onderdeel van de nationale regel.(7)

81. Opmerking verdient dat Richtlijn 2003/6/EG (de "Richtlijn Marktmisbruik")(10) is vastgesteld volgens de zogenaamde "Comitologieprocedure". Deze vorm van regelgeving beoogt te verzekeren dat Raad, Commissie en Europees Parlement hun bevoegdheden naar behoren kunnen uitoefenen zonder dat te veel tijd verloren gaat met het bereiken van overeenstemming over technische kwesties. De procedure komt neer op regelgeving in een aantal stappen. Raad en Europees Parlement stellen gezamenlijk (volgens de co-decisieprocedure van art. 251 EG) de hoofdlijnen vast, waarna de Commissie, na consultatie van nationale toezichthouders, uitvoeringsvoorschriften opstelt

In deze "Comitologieprocedure" vormt Richtlijn 2003/6/EG de eerste stap waarin de hoofdlijnen zijn bepaald. Ook de tweede stap is reeds gezet, door het vaststellen van vier uitvoeringsinstrumenten. Eén van die uitvoeringsinstrumenten is Richtlijn 2003/124/EG aangaande de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie.(11)

82. In Richtlijn 2003/6/EG is bepaald:

Artikel 1:

"Voor de toepassing van deze richtlijn wordt verstaan onder:

1. "voorwetenschap": niet openbaar gemaakte informatie die concreet is en die rechtstreeks of middellijk betrekking heeft op een of meer emittenten van financiële instrumenten of op een of meer financiële instrumenten en die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van deze financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten.

3. Financieel instrument:

- effecten zoals omschreven in de definitie van Richtlijn 93/22/EEG van de Raad van 10 mei 1003 betreffende het verrichten van diensten op het gebied van beleggingen in effecten [noot: PB L 141 van 11.6.1993, blz. 27]

- rechten van deelneming in instellingen voor collectieve belegging

- geldmarktinstrumenten

- financiële futures, met inbegrip van gelijkwaardige instrumenten die aanleiding geven tot afwikkeling in contanten

- rentetermijncontracten

- rente- en valutaswaps en swaps betreffende aan aandelen of een aandelenindex gekoppelde cashflows ("equity swaps")

- opties ter verkrijging of vervreemding van onder deze categorieën vallende instrumenten, met inbegrip van gelijkwaardige instrumenten die aanleiding geen tot afwikkeling in contanten. Deze categorie omvat met name valuta- en renteopties

- grondstoffenderivaten

- elk ander instrument dat op een gereglementeerde markt in een lidstaat tot de handel is toegelaten of waarvoor toelating tot de handel op dergelijke gereglementeerde markt is aangevraagd.

Artikel 2:

"1. De lidstaten verbieden de in de tweede alinea bedoelde personen die over voorwetenschap beschikken om gebruik te maken van deze voorwetenschap door, voor eigen rekening of voor rekening van derden, rechtstreeks of middellijk de financiële instrumenten waarop deze voorwetenschap betrekking heeft te verkrijgen of te vervreemden, of te trachten deze te verwerven of te vervreemden.

De eerste alinea is van toepassing op iedere persoon die in het bezit van die informatie is:

a) vanwege zijn hoedanigheid als lid van de bestuurs-, leidinggevende of toezichthoudende organen van de emittent, of

b) vanwege zijn deelneming in het kapitaal van de emittent, of

c) vanwege het feit dat hij toegang heeft tot de informatie vanwege de uitoefening van zijn werk, beroep of functie, of

d) vanwege criminele activiteiten.

Artikel 3:

"De lidstaten verbieden iedere persoon waarop de verbodsbepaling van artikel 2 van toepassing is:

a) voorwetenschap aan een derde mede te delen, tenzij dit gebeurt in het kader van de normale uitoefening van hun werk, beroep of functie

b) op grond van voorwetenschap een derde aan te bevelen of ertoe aan te zetten om financiële instrumenten waarop die voorwetenschap betrekking heeft, te verkrijgen of te vervreemden, of door een andere persoon te doen verkrijgen of vervreemden."

Artikel 4:

"De lidstaten dragen er zorg voor dat de artikelen 2 en 3 ook toegepast worden op iedere andere persoon dan de in die artikelen bedoelde persoon die over voorwetenschap beschikt en weet of zou moeten weten dat het om voorwetenschap gaat."

Artikel 7:

"Deze richtlijn is niet van toepassing op transacties die in het kader van het monetaire beleid, het valutabeleid of het beheer van de overheidsschuld, worden verricht door (...)"

Artikel 8:

"De in deze richtlijn vervatte verbodsbepalingen zijn niet van toepassing op de handel in eigen aandelen in het kader van "terugkoop"-activiteiten, noch op stabilisatie van een financieel instrument, mits de handel geschiedt overeenkomstig uitvoeringsmaatregelen vastgesteld volgens de in artikel 17, lid 2, bedoelde procedure."

Artikel 9:

"De bepalingen van deze richtlijn zijn van toepassing op alle financiële instrumenten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt in ten minste één lidstaat, of waarvoor toelating tot de handel op een dergelijke markt is aangevraagd, ongeacht of de transactie zelf daadwerkelijk op die markt plaatsvindt.

Artikel 10:

"De lidstaten passen de verbodsbepalingen en vereisten van deze richtlijn toe op:

83. Opmerking verdient voorts dat Richtlijn 2003/6/EG blijkens haar preambule met name is gebaseerd op art. 95 EG. Deze verdragsbepaling ziet op de onderlinge aanpassing van de wettelijke en bestuursrechtelijke voorschriften van de lidstaten die de instelling en werking van de interne markt betreffen.

In de preambule van de Richtlijn is verder vermeld:

"(11) Het bestaande rechtskader van de Gemeenschap om de marktintegriteit te beschermen is onvolledig. De voorschriften lopen per lidstaat uiteen, waardoor er bij de marktdeelnemers dikwijls onzekerheid heerst over begrippen, definities en wetshandhaving. In sommige lidstaten bestaat geen wetgeving op het gebied van prijsmanipulatie en de verspreiding van misleidende informatie.

(12) Marktmisbruik omvat handel met voorwetenschap en marktmanipulatie. De wetgeving tegen handel met voorwetenschap dient hetzelfde doel als wetgeving tegen marktmanipulatie: het waarborgen van de integriteit van de Europese financiële markten en het vergroten van het vertrouwen van de beleggers in deze markten. Het verdient derhalve de voorkeur gecombineerde regelgeving aan te nemen om zowel handel met voorwetenschap als marktmanipulatie te bestrijden. Eén enkele richtlijn voorziet de gehele Gemeenschap van één rechtskader voor de verdeling van taken, wetshandhaving en samenwerking.

(...)

84. Op 27 oktober jongstleden is aan Tweede Kamer het voorstel aangeboden voor een Wet strekkende tot implementatie van Richtlijn 2003/6/EG (de "Wet marktmisbruik", Kamerstukken 29 827). Het wetsvoorstel houdt in dat de huidige art. 46 Wte 1995 zal gaan luiden, voor zover hier van belang:

"1. Het is een ieder die behoort tot een in het tweede lid genoemde categorie natuurlijke personen of rechtspersonen verboden om gebruik te maken van voorwetenschap door een transactie te verrichten of te bewerkstelligen:

a. in of vanuit Nederland of een staat die geen lid-staat is in effecten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt die gelegen is of werkzaam is in Nederland of waarvoor toelating tot die handel is aangevraagd;

b. in of vanuit Nederland in effecten die zijn toegelaten tot de handel op een gereglementeerde markt die gelegen is of werkzaam is in een andere lid-staat of die zijn toegelaten tot de handel op een effectenbeurs die is gevestigd en van overheidswege toegelaten in een staat die geen lid-staat is, of in effecten waarvoor toelating tot die handel is aangevraagd; of

c. in of vanuit Nederland in effecten, niet zijnde effecten als bedoeld onder a of b, waarvan de waarde mede wordt bepaald door de onder a of b bedoelde effecten.

2. De in het eerste lid bedoelde categorieën zijn:

a. (...)

b. (...)

c. (...)

d. (...).

3. Het is een ieder die niet behoort tot een in het tweede lid genoemde categorie en die weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat hij over voorwetenschap beschikt, verboden om gebruik te maken van die voorwetenschap door een transactie te verrichten of te bewerkstelligen in de in het eerste lid bedoelde effecten.

4. Voorwetenschap is bekendheid met een bijzonderheid omtrent de rechtspersoon, vennootschap of instelling waarop de effecten betrekking hebben of omtrent de handel in deze effecten, welke bijzonderheid niet openbaar is gemaakt en waarvan openbaarmaking significante invloed zou kunnen hebben op de koers van de effecten of op de koers van daarvan afgeleide effecten."

85. In de Memorie van Toelichting bij het wetsvoorstel is opgemerkt:

"Thans voorzien de artikelen 46 tot en met 48 van de Wte 1995 in een regime tegen effectenhandel met gebruik van voorwetenschap. De richtlijn Marktmisbruik brengt met zich dat deze bepalingen moeten worden aangepast. Op sommige punten vloeit deze aanpassing voort uit het feit dat de richtlijn totale harmonisatie beoogt, terwijl in andere gevallen aan de harmoniserende werking van de richtlijn de nodige betekenis moet worden toegekend, met name op het terrein van de definities, verbodsbepalingen en uitzonderingen daarop.

Voor de huidige definitie van voorwetenschap zal dit met name twee veranderingen met zich brengen:

1) de definitie zal sprake zijn van <<een bijzonderheid ... waarvan openbaarmaking significante invloed zal kunnen hebben op de koers van de effecten of op de koers van daarvan afgeleide effecten>>.

2) Er wordt een afzonderlijke definitie van voorwetenschap gegeven met betrekking tot derivaten van grondstoffen.

De noten in dit citaat luiden:

1. Zie bijvoorbeeld het arrest van het Hof Amsterdam in de zaak [A] waarin het aangeeft dat <<de koers in een niet onbetekende mate verder zou zijn opgestuwd>> (Hof Amsterdam, arrest 24 oktober 2003, LJN nr. LJN AN7010, zaak nr. 23-002 807-00).

2. Kamerstukken II 1996/97, 25 095, nr. 5, p. 4.

90. Taal speelt een complicerende rol bij beantwoording van de vraag welke betekenis Richtlijn 2003/6/EG en haar voorgangster, Richtlijn 89/592/EEG, hebben voor de uitleg van art. 46 Wte 1995, en met name de in het tweede lid onder b bedoelde koersgevoeligheid van (niet openbaar gemaakte) gegevens.

Richtlijn 89/592/EEG noemde in de (uiteindelijke) Nederlandse tekst "aanwijsbare invloed", in de Engelse tekst "a significant effect", in de Franse tekst "de façon sensible" en in de Duitse tekst werd een "beträchtliche beeinflussung" genoemd.

Voor Richtlijn 2003/6/EG zijn in de Engelse en Franse teksten steeds dezelfde woorden gebruikt, maar in de Nederlandse tekst wordt een "aanzienlijke invloed" gevergd, en in de Duitse een "erhebliche beeinflussung".

92. Deze aldus samengevatte analyse van de in de beide richtlijnen gevergde mate van koersgevoeligheid komt mij juist voor. De hieronder weergegeven uitwerking van "voorwetenschap" in Richtlijn 2003/124/EG bevestigt dat met "een aanzienlijk invloed" op de koers in art. 1, onder 1o, Richtlijn 2003/6/EG geen kwantitatieve eis is gesteld in die zin dat de vermoedelijke koersbeweging een bepaalde waarde moet overtreffen.

Hierboven wees ik er op dat Richtlijn 2003/6/EG de eerste fase vormt in regelgeving volgens de "Comitologieprocedure". Het is een kaderrichtlijn, die niet los gezien kan worden van de regelgeving die in de tweede fase van dit wetgevingsproces is vastgesteld. Daartoe behoort Richtlijn 2003/124/EG betreffende de definitie en openbaarmaking van voorwetenschap en de definitie van marktmanipulatie.

93. In art. 1, tweede lid, van Richtlijn 2003/124/EG is bepaald:

"Voor de toepassing van artikel 1, punt 1, van Richtlijn 2003/6/EG wordt verstaan onder "informatie die, indien zij openbaar zou worden gemaakt, een aanzienlijke invloed zou kunnen hebben op de koers van financiële instrumenten of van daarvan afgeleide financiële instrumenten", informatie waarvan een redelijk handelende belegger waarschijnlijk gebruik zal maken om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren."

96. Ik stel daar - voor wat het nu nog waard is - tegenover dat die kwantitatieve benadering nauwelijks uitvoerbaar zou zijn, en op zijn best misplaatste zekerheid zou bieden.

De premisse dat iemand per sector de relevante gemiddelde koersfluctuaties zou kunnen vaststellen lijkt mij ondeugdelijk. Ooit kende de markt sectoren van een bijna saaie degelijkheid en fondsen die een zó grote koersstabiliteit vertoonden dat men wel sprak over 'een aandeel voor weduwen en wezen'. Die tijden zijn voorbij. Er zijn geen sectoren meer die aan de waan van de dag ontkomen, en ook de klassieke reuzen van de beurs ontkomen niet aan forse koerswijzigingen. Zelfs de grote bank-verzekeraars, die van oudsher de meest solide sector vormen, zien hun koersen soms scherp fluctueren, bijvoorbeeld omdat hun deelnemingen elders met het zoveelste boekhoudschandaal in verband worden gebracht.

Bovendien is de betekenis die aan vertrouwelijke gegevens betreffende een fonds zal worden gehecht mede afhankelijk van de verwachtingen en beduchtheden die beleggers reeds koesteren (het "sentiment in de markt"), terwijl het mogelijk effect van openbaarmaking van die gegevens op de koers ten dele wordt bepaald door het aantal effecten dat voor de handel beschikbaar is. Dat zijn factoren die alleen per geval gewaardeerd kunnen worden. Een grenswaarde voor de vereiste koersgevoeligheid kan dus slechts van geval tot geval worden vastgesteld, waarbij de gemiddelde (voorgaande) koersbewegingen met andere omstandigheden in verband gebracht moeten worden.

97. Inmiddels is het pleit beslecht. Het vereiste van "aanzienlijke invloed" op de koers heeft de Commissie in art. 1, tweede lid, van Richtlijn 2003/124/EG gepreciseerd. Aan dat vereiste is niet voldaan indien een redelijk oordelend belegger in de niet openbaar gemaakte gegevens naar verwachting onvoldoende aanleiding zou vinden om te kopen of te verkopen, een positie aan te gaan of te sluiten. Kan daarentegen wèl worden aangenomen dat de redelijk oordelend belegger in de niet openbaar gemaakte gegevens aanleiding zou hebben gevonden een transactie te overwegen, dan staat vast dat de koers bij openbaarmaking in aanzienlijke mate wordt beïnvloed als bedoeld in art. 1, onder 1o, van Richtlijn 2003/6/EG. Deze vaststelling noopt de strafrechter uiteraard tot een weging van de omstandigheden van het geval, in de preambule van Richtlijn 2003/124/EG aldus omschreven:

"(...) De vraag of een redelijk handelende belegger bij het nemen van een beleggingsbeslissing met een bepaalde inlichting rekening zou kunnen houden, moet derhalve worden beoordeeld op basis van de vooraf beschikbare informatie. Bij een dergelijke beoordeling moet rekening worden gehouden met de verwachte invloed van de inlichting in kwestie op de totaliteit van de activiteit van de betrokken emittent, de betrouwbaarheid van de informatiebron en alle andere marktvariabelen die onder de gegeven omstandigheden van invloed kunnen zijn op het desbetreffende financieel instrument of daarvan afgeleid financieel instrument."

98. Rekening houdend met al deze omstandigheden zou de strafrechter kunnen oordelen dat een vermoedelijke koersbeweging van enkele procenten 'aanzienlijk' is ten aanzien van een fonds waarvan de koers in een voorafgaande periode nauwelijks heeft bewogen. Anderzijds zou een te verwachten koersbeweging ook nog 'aanzienlijk' genoemd kunnen worden indien zij voorafgaande koersfluctuaties niet overtreft. Bepalend is of de niet openbaar gemaakte gegevens, op zichzelf beschouwd, voor een redelijk oordelend belegger voldoende aanleiding zouden zijn om een transactie te overwegen.

Terzijde signaleer ik, verwijzend naar hetgeen hierboven naar aanleiding van het vijfde middel is opgemerkt, dat de Europese regelgever aansluit bij de Amerikaanse rechtspraak. Ook daarin wordt bij het onderzoek naar de vereiste koersgevoeligheid "the reasonable investor's trading decisions" als maatstaf gebruikt.

99. De nu geboden uitleg van art. 46 Wte 1995 in conformiteit aan Richtlijn 2003/6/EG brengt mee dat onderzocht dient te worden of de bewezenverklaring, voor zover inhoudende dat openbaarmaking van de in de bewezenverklaring genoemde bijzonderheden betreffende [A] NV de koers naar verwachting zou beïnvloeden, aldus verstaan kan worden dat die invloed naar redelijke verwachting aanzienlijk zou zijn geweest in de zin van art. 1, onder 1o, van deze Richtlijn. Voor dat onderzoek moeten de gebezigde bewijsmiddelen, en de overwegingen die het Hof daaraan heeft gewijd, bepalend zijn.

Uit de gebezigde bewijsmiddelen en 's Hofs daaraan gewijde overwegingen moet derhalve zijn af te leiden, overeenkomstig art. 1, tweede lid, van Richtlijn 2003/124/EG, dat de in de bewezenverklaring genoemde bijzonderheden betreffende het fonds, in onderlinge samenhang beschouwd, van dien aard zijn dat een redelijk handelende belegger ze bij openbaarmaking waarschijnlijk gebruikt zou hebben om er zijn beleggingsbeslissingen ten dele op te baseren.

108. Het achtste middel bevat de klacht dat het Hof niet nadrukkelijk heeft beslist op het verweer dat verzoeker reeds tot de effectentransacties had besloten vóórdat hij met de in de bewezenverklaring genoemde bijzonderheden betreffende het fonds bekend werd, terwijl de verwerping van dat verweer ook niet in de gebezigde bewijsmiddelen besloten ligt.

De toelichting op het middel bevat voorts de stelling dat de bewezenverklaring onvoldoende met redenen is omkleed, nu uit de bewijsmiddelen niet blijkt dat er een causaal verband aanwezig is geweest tussen verzoekers bekendheid met de bijzonderheden betreffende het fonds en het bewerkstelligen van de effectentransacties, terwijl vermoedelijk reeds ingevolge

Richtlijn 89/592/EEG, doch in elk geval ingevolge Richtlijn 2003/6/EG een - bewijsbaar - oorzakelijk verband moet bestaan tussen de voorwetenschap en het "gebruik" dat daarvan is gemaakt.

112. Opmerking verdient dat art. 2 Richtlijn 89/592/EEG de lidstaten voorschreef aan personen die over voorwetenschap beschikken het verbod op te leggen effecten te verwerven of vervreemden "met gebruikmaking, welbewust, van deze voorwetenschap".

Kristen heeft gesignaleerd dat de Europese Commissie dit onderdeel van de verbodsnorm slechts van een summiere toelichting heeft voorzien, waaruit niet goed valt af te leiden waaruit het "gebruik" van de voorwetenschap moet bestaan en welke betekenis toekomt aan de verwijzing naar het subjectieve element. Diverse lidstaten, niet alleen Nederland, maar ook Frankrijk en Engeland, hebben zich vrij gevoeld om bij de implementatie van deze Richtlijn in hun nationale wetgeving nadrukkelijk geen causaliteitseis te stellen, zij het dat in de Engelse wetgeving een exceptie is opgenomen ten behoeve van degene die kan aantonen dat hij niet anders zou hebben gehandeld indien hij de voorwetenschap niet had gehad.(23)

113. Ik meen dat de woorden "met gebruiking van, welbewust, van deze voorwetenschap" in art. 2, eerste lid, Richtlijn 89/592/EEG in verband gebracht moeten worden met de preambule van die Richtlijn. Daarin is overwogen:

"dat er slechts sprake is van een transactie van ingewijden als misbruik wordt gemaakt van voorwetenschap; dat derhalve de activiteiten van market makers, van instellingen die gemachtigd zijn als wederpartij op te treden of van effectenmakelaars die over voorwetenschap beschikken en waarvan de eerste twee zich beperken tot respectievelijk het kopen en verkopen van effecten in het kader van de uitoefening van hun normale werkzaamheden en laatstgenoemden zich beperken tot het uitvoeren van orders, op zichzelf geen misbruik van die voorwetenschap inhouden; dat in diezelfde zin transacties die worden uitgevoerd met als enig doel de prijs van een nieuwe uitgifte of een tweede aanbieding van effecten te stabliseren, op zichzelf geen misbruik van voorwetenschap inhouden".

114. In het licht van deze overwegingen dient aan de woorden "met gebruikmaking, welbewust, van deze voorwetenschap" in art. 2, eerste lid, Richtlijn 89/592/EEG naar mijn oordeel deze betekenis te worden toegekend dat degenen die beroeps- of bedrijfsmatig effectentransacties uitvoeren, indien zij bekend zijn met als voorwetenschap te beschouwen informatie, van deze voorwetenschap geen gebruik maken zolang zij niets anders doen dan (wat de marketmakers betreft) gehoor geven aan de verplichting zich als tegenpartij aan te bieden of (wat de als tussenpersoon optredende beleggingsinstellingen aangaat) uitvoeren van orders.

Aldus verstaan nopen deze woorden er niet toe ten aanzien van het handelen van andere personen afzonderlijk bewijs te vergen van het causaal verband tussen het bezit van de voorwetenschap en het geven van de opdracht. Anders gezegd: in die gevallen waarin de normale beroeps- of bedrijfsuitoefening geen aanleiding voor de transactie is geweest mag, bewijsrechtelijk bezien, worden verondersteld dat degene die bij het verrichten of bewerkstelligen van een effectentransactie over voorwetenschap beschikte, van die voorwetenschap gebruik heeft gemaakt. Die veronderstelling kan de verdachte weerleggen.

115. Aan de totstandkoming van Richtlijn 2003/6/EG is geen duidelijke aanwijzing te ontlenen dat voor het verbod van handel met voorwetenschap een verderstrekkende betekenis aan het causaliteitsbegrip moet worden gehecht dan onder Richtlijn 89/592/EEG het geval was. Tegen het voorstel van de Commissie om de bewoordingen van art. 2, eerste lid, van laatstgenoemde Richtlijn over te nemen is door lidstaten het bezwaar aangevoerd dat handhaving van (in de Engelse tekst) "taking advantage of that information with knowledge of the facts" ertoe zou kunnen leiden dat bestaande wetgeving, waarin geen causaliteitseis is gesteld, zou kunnen worden verzwakt. Daarop is de tekst gewijzigd in (wederom in de Engelse versie) "using that information".(24) De verwijzing naar bewust handelen is geëcarteerd.

Ook in de preambule van Richtlijn 2003/6/EG is (onder 18) opgemerkt dat

"(...) het loutere feit dat marketmakers, instanties die als tegenpartij mogen optreden, of personen die bevoegd zijn om opdrachten van derden uit te voeren, en die over voorwetenschap beschikken, zich in de eerste twee gevallen beperken tot hun legitieme bedrijf van koop en verkoop van financiële instrumenten of, in het laatstgenoemde geval, het naar behoren uitvoeren van een order, op zichzelf niet beschouwd [kan] worden als gebruik van voorwetenschap",

en voorts (onder 29) gewezen op de omstandigheid dat

"[h]et hebben van toegang tot voorwetenschap over een andere onderneming en het aanwenden ervan in het kader van een openbaar overnamebod met het oog op het verwerven van de zeggenschap over deze onderneming of om een fusie met deze onderneming voor te stellen, [...] op zich niet als handel met voorwetenschap [mag] worden aangemerkt."

116. Ten aanzien van de in art. 2, eerste lid, Richtlijn 2003/6/EG gebruikte woorden (in de Nederlandse tekst) "gebruik te maken van deze voorwetenschap" heeft naar mijn inzicht hetzelfde te gelden als ten aanzien van "met gebruikmaking, welbewust, van deze voorwetenschap" in art. 2, eerste lid, Richtlijn 89/592/EEG. Gelet op de overwegingen in de preambule beoogt de Europese regelgever een onderscheid te maken tussen geoorloofde en ongeoorloofde vormen van handelen met voorwetenschap, en dienen de woorden "gebruik te maken van deze voorwetenschap" ertoe dit onderscheid in de verbodsnorm te vervlechten. Met voorwetenschap handelen geoorloofd de marketmakers die zich als wederpartij aanbieden en de beleggingsinstellingen die orders van derden uitvoeren, mits hun optreden binnen een normale bedrijfsuitoefening blijft.

Degene die over voorwetenschap beschikt en een effectentransactie verricht of bewerkstelligt zonder dat hij daartoe (binnen de grenzen van een normale bedrijfsuitoefening) als tegenpartij of tussenpersoon gehouden of bevoegd is, kan worden verondersteld zijn voorwetenschap te hebben gebruik in de zin van art. 2, eerste lid, Richtlijn 2003/6/EG.

118. Een marketmaker of (functionaris van) een beleggingsinstelling zou wegens handel met voorwetenschap derhalve alleen veroordeeld kunnen worden indien bewezen kan worden dat hij bij het verrichten of bewerkstelligen van de transactie over voorwetenschap beschikte, en bovendien die transactie niet voortvloeit uit de normale bedrijfsvoering, te weten het fungeren als wederpartij of het uitvoeren van door derden gegeven orders.

Ten aanzien van degenen die niet in een dergelijke functionele relatie tot de effectenhandel staan vormt art. 2, eerste lid, Richtlijn 2003/6/EG mijns inziens geen beletsel om uit het bewijs dat de betrokkene bij het verrichten of bewerkstelligen van de transactie over voorwetenschap beschikte af te leiden dat hij die voorwetenschap aan zijn beslissing ten grondslag heeft gelegd. Met betrekking tot die causaliteit - het gebruik van de voorwetenschap in de zin van deze richtlijnbepaling - behoeft geen afzonderlijk bewijs te worden geleverd, hetgeen niet wegneemt dat de verdachte kan wijzen op de bijzondere omstandigheden waaruit blijkt dat het causaal verband heeft ontbroken.

119. In verband met het wetsvoorstel tot implementatie van Richtlijn 2003/6/EG heeft de Minister van Financiën (tot dusverre) geen duidelijk standpunt ingenomen ten aanzien van de bewijsrechtelijke kant van de zaak. In de Memorie van Toelichting op dat wetsvoorstel is slechts opgemerkt:

"In de verbodsbepaling wordt het bestanddeel <<gebruik maken van>> geïntroduceerd.

Dit bestanddeel was reeds opgenomen in richtlijn nr. 89/592/EEG. Bij implementatie van die richtlijn is er niet voor gekozen om dit bestanddeel in de verbodsbepaling van de wet op te nemen. Het louter verrichten van transacties door een persoon die over voorwetenschap beschikt is in het huidige artikel 46 van de Wte 1995 strafbaar gesteld. Aangezien de richtlijn Marktmisbruik ten aanzien van de definities en verbodsbepalingen zoveel mogelijk harmonisatie beoogt, wordt het bestanddeel <<gebruik maken van>> thans wel opgenomen in de verbodsbepaling. Een persoon die een transactie pleegt, maakt gebruik van voorwetenschap indien instrumenteel verband bestaat tussen zijn kennis en de transactie die hij verricht. Dit betekent niet noodzakelijkerwijs dat hij ook weet of redelijkerwijs moet vermoeden dat zijn kennis voorwetenschap behelst in de zin van de wet. Die eis geldt alleen voor secundaire insiders."(25)

121. Die mogelijkheid is in de literatuur reeds gesignaleerd. Als voorbeeld is genoemd het geval dat iemand, wetende dat een genoteerde onderneming binnen korte tijd zeer gunstige jaarcijfers bekend zal maken (zodat een, al dan niet beduidende, koersstijging is te verwachten) zijn aandelen in dat fonds verkoopt. In een dergelijke situatie, zo is betoogd, zal onder vigeur van Richtlijn 2003/6/EG geen gebruik van voorwetenschap bewezen kunnen worden omdat de voorwetenschap geen reden voor de transactie kan zijn geweest.(26)

Die opmerking lijkt mij juist, maar verenigbaar met de betekenis die ik aan art. 2, eerste lid, Richtlijn 2003/6/EG meen te kunnen hechten. Zoals ik die bepaling begrijp staat zij namelijk een bewijsvermoeden toe. Het bewijs van de causaliteit mag in beginsel worden gevonden in het bewijs dat de verdachte over voorwetenschap beschikte toen hij de transactie aanging, maar die afleiding kan de verdachte doorbreken, bijvoorbeeld door er op te wijzen dat de (inhoud van) de voorwetenschap redelijkerwijs niet tot de transactie kan hebben bewogen.

122. Met betrekking tot het in art. 2, eerste lid, Richtlijn 2003/6/EG neergelegde causaliteitsvereiste bereik ik derhalve het volgende standpunt.

Uit het in de preambule overwogene kan worden afgeleid dat die causaliteitseis is opgenomen teneinde geoorloofde vormen van handelen in het bezit van voorwetenschap buiten het bereik van de verbodsnorm te brengen. Daarbij heeft de Europese regelgever het oog op degenen die uit hoofde van hun functie bij de handel betrokken zijn, zoals marketmakers en beleggingsinstellingen, mits de uitgevoerde transacties binnen de normale bedrijfsvoering vallen, en voorts op transacties die worden aangegaan ter verwezenlijking van een overname of een fusie. In dergelijke situaties is de voorkennis niet de reden voor het aangaan van de transactie, zodat er geen gebruik is gemaakt van voorwetenschap in de zin van de Richtlijn.

Noch de tekst van de Richtlijn, noch haar totstandkoming, geven een aanwijzing dat de causaliteitseis in andere gevallen een afzonderlijk bewijsvereiste moet meebrengen. Integendeel kan uit de omstandigheid dat de oorspronkelijk voorgestelde tekst is gewijzigd nadat op het gevaar van bewijsverzwaring was gewezen, worden afgeleid dat het causaliteitsvereiste in de visie van de Europese regelgever niet tot bewijsrechtelijke complicaties mag voeren.

Daarom kan deze richtlijnbepaling in dit opzicht aldus worden verstaan dat het bewijs dat de verdachte een transactie heeft verricht of bewerkstelligd terwijl hij over voorkennis beschikte in de regel ook voldoende bewijs vormt dat die voorwetenschap is gebruikt. De verdachte kan die bewijsafleiding doorbreken door aannemelijk te maken dat zijn voorkennis geen enkele rol heeft gespeeld bij het aangaan van de transactie. Slaagt hij daarin, dan kan niet worden bewezen dat de voorwetenschap is gebruikt.

125. Ter terechtzitting in hoger beroep van 4 juli 2003 is aangevoerd (pleitaantekeningen, p. 80 - 82) dat verzoeker het krediet, waarmee hij de effectentransacties heeft gefinancieerd, reeds begin maart 1998 heeft aangevraagd. Bij de pleitaantekeningen is een afschrift gevoegd van een kredietovereenkomst, door de desbetreffende bankinstelling ondertekend op 17 maart 1998 en door verzoeker op 23 maart 1998, waarbij verzoeker een kredietfaciliteit is gegund van ƒ 100.000,=, met bepaling dat een pandrecht wordt gevestigd op de bij de bankinstelling geadministreerde, in een nog te openen depot onder te brengen, effecten.

De raadsman wees erop dat de omvang van het krediet juist correspondeert met de aankoop van 5000 certificaten van aandelen, het aantal dat verzoeker (in twee transacties) heeft aangekocht.

In de pleitaantekeningen is gesteld dat een reconstructie van de feiten aannemelijk maakt dat verzoeker reeds toen hij het krediet aanvroeg, en vóórdat hem duidelijk werd dat het concurrerende bedrijf DTG een bod op de (certificaten van) aandelen [A] overwoog, tot de aankoop van de effecten had besloten.

Ter terechtzitting van 10 oktober 2003 is bij dupliek herhaald dat uit het tijdstip van aanvragen van het krediet kan worden afgeleid dat verzoeker toen reeds tot de aankoop van de effecten had besloten, zodat die beslissing niet is ingegeven door de berichten omtrent een mogelijk overnamebod, welke berichten verzoeker eerst op 16 maart 2003 onder ogen heeft gekregen.

126. De raadsman stelde zich op het standpunt dat moet worden onderscheiden tussen het moment waarop het besluit tot een effectentransactie wordt genomen en het moment waarop die transactie wordt uitgevoerd, mede omdat dit laatste moment afhankelijk kan zijn van marktomstandigheden.

De raadsman verwees naar de parlementaire behandeling van het wetsvoorstel strekkende tot invoering van art. 336a Sr, de eerste strafbepaling betreffende misbruik van voorwetenschap. Bij de mondelinge behandeling in de Tweede Kamer heeft de Minister van Justitie opgemerkt:

"Ik heb al gezegd dat het casuïstiek is. Uiteindelijk beslist de rechter. De vraag is op welk moment aan de delictsomschrijving moet zijn voldaan. Het is mij volstrekt duidelijk dat op het moment dat men de opdracht geeft aan de delictsomschrijving is voldaan. De betrokkene is vervolgbaar en de rechter zal tot een veroordeling kunnen komen. Op het moment dat de opdracht wordt gegeven en er is niet aan de delictomschrijving voldaan, dan heeft de handeling als zodanig niet uit voorkennis plaatsgevonden. Het zou dan handelen met voorkennis zijn wanneer men vervolgens die opdracht terugneemt."(27)

130. Het in dit middel bedoelde verweer hield niet in dat verzoeker reeds vóórdat hij bekend werd met de niet openbaar gemaakte bijzonderheden betreffende [A] NV alle handelingen had verricht die tot uitvoering van de effectentransacties zouden leiden.

Het in dit middel bedoelde verweer bevat derhalve geen feitelijke stelling die door de bewijsmiddelen niet wordt weerlegd doch, indien juist, aan bewezenverklaring in de weg staat. Het verweer raakte evenmin aan de strafbaarheid van het bewezenverklaarde.

Tot een nader gemotiveerde verwerping dan dat verweer was het Hof dan ook niet gehouden.

De Procureur-Generaal

bij de Hoge Raad der Nederlanden,

1 Kamerstukken II, 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 27.

2 Per 1 januari 1999, Wet van 26 maart 1998, Stb. 320.

3 Kamerstukken II, 1997-1998, 25 095, nr. 8, p. 8.

4 Vgl. HvJ EG 8 oktober 1987, zaak 80/86 (Kolpinghuis), Jur. 1987, 3969, NJ 1988, 1029, en HvJ EG 11 juni 1987, zaak 14/86, Jur. 1987, 2545.

5 Vgl. HvJ EG 5 april 1979, zaak 148/78 (Ratti), Jur. 1979, 1629.

6 Vgl. HvJ EG 13 november 1990, zaak C-106/89 (Marleasing, Jur. 1990, I-4135 en HR NJ 1997, 649 (Pink Floyd).

7 HR NJ 1991, 241 (het Schotse sneeuwhoen, Richtlijn 79/409/EEG en art. 7 Vogelwet)

8 Vgl. ook (de conclusie bij) HR NJ 2000, 262.

9 Vgl. J. de Hullu, Materieel strafrecht (2de druk) p. 133.

10 Pb EG L 96/16.

11 Pb EG L 339/70.

12 Kamerstukken II, 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 7-8.

13 Kamerstukken II, 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 7, 8 en 26 tot en met 31.

14 Op 1 januari 1998 (inwerkingtreding van de Wet van 26 maart 1998, Stb 1998, 320) heeft art. 46 Wte 1995 een ruimer bereik gekregen.

15 Wet van 16 november 1995, strekkende tot uitvoering van Richtlijn 93/22/EEG, Pb EG L 141 (de "Richtlijn beleggingsdiensten") en van Richtlijn 93/6/EEG, Pb EG L 141 (de "Richtlijn kapitaaltoereikendheid"), Stb. 1995, 574.

16 Pb EG L 334/30, vgl. Kamerstukken II, 1991-1992 - 22 340, nr. 3, p. 1.

17 F.G.H. Kristen, Misbruik van voorwetenschap naar Europees recht (diss. Universiteit van Tilburg), uitgegeven.door Wolf Legal Publishers, Nijmegen 2004.

18 D.R. Doorenbos, Wat is koersgevoelige informatie? Ondernemingsrecht 2003, p. 287.

19 CESR of in het Nederlands CEER (Comité van Europese Effectentoezichthouders). Dit gezelschap speelt in de "Comitologie-procedure" een adviserende rol.

20 Kamerstukken II, 1996-1997, 25 095, nr 5, p. 2 en nr. 8, p. 5.

21 Kamerstukken II, 1986-1987, 19 935, nr. 3, p. 9.

22 HvJ EG 3 mei 2001, zaak C-28/99 (Verdonck ea), Jur. 2001, I-3399.

23 Kristen, a.w. (noot 17), p. 551 - 553 en p. 603 - 607.

24 Kristen, a.w. (noot 17), p. 617 - 619.

25 Kamerstukken II, 2004-2005, 29 827, nr. 3, p. 8 - 9.

26 J. Italianer en A.J.P. Tillema, Het concept-wetsvoorstel Implementatie Richtlijn Marktmisbruik - Startschot voor een nieuw regime in Nederland, Ondernemingsrecht 2003, p. 431.

27 Handelingen TK, 1988, 90-4943